本文作者:linbin123456

融鋒國資債權轉讓計劃(銀監會地方融資平臺公司名單)

linbin123456 03-09 65
融鋒國資債權轉讓計劃(銀監會地方融資平臺公司名單)摘要: 展望4季度,配置壓力或將使得有一定利差且信用風險可控城投以及國企如煤炭、類金融、類城投行業利差維持低位。城投方面,近期部分地區風險化解等事件引發投資者關注,此外,賣地收入下滑也引發...
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展望4季度,配置壓力或將使得有一定利差且信用風險可控城投以及國企如煤炭、類金融、類城投行業利差維持低位。城投方面,近期部分地區風險化解等事件引發投資者關注,此外,賣地收入下滑也引發投資者對于城投信用風險的擔憂,我們預計城投重回“安全”區域和平臺“抱團”會出現,使得經濟實力較強地區或信用資質較強平臺利差維持低位,而前期過度下沉和挖掘的區域和城投利差可能走擴。地產方面,短期在非國企基本面改善有限而到期高峰考驗持續的情況下,非國有地產利差波動可能持續,不過在政策利好帶動下,信用資質較好的國企地產或將企穩。

摘要

事件

本期主要跟蹤2022年9月利差變化情況,并回顧三季度利差變化。

分評級行業利差表現

AAA級:行業利差走擴為主,利差走擴個券占比約為67%,范圍較8月的40%擴大。房地產行業可比口徑下利差走擴56bp,幅度較上月有所下降,走擴個券范圍為76%,較8月的82%有所下降。城投板塊可比口徑下利差均值走擴5bp,約七成個券利差走擴,與8月利差均值收窄2bp、利差收窄占比62%相比,表現弱化。其中云南、天津、陜西的利差走擴幅度靠前,僅湖南的利差收窄。煤炭鋼鐵表現分化,煤炭利差繼續回落,可比口徑下樣本券利差平均收窄2bp、收窄個券占比62%,表現較8月弱化。

AA+級:行業利差走擴為主,利差走擴個券占比約為66%,與8月的四成相比有所提升。房地產板塊在可比口徑下利差走擴幅度為48bp,與上月可比口徑且去除極端值后相近,利差走擴個券范圍超七成,有所擴大,其中世茂建設、中駿、信達等表現較差。城投行業可比口徑下利差均值走擴5bp,利差走擴個券占比約65%,與7月利差均值走擴1bp,利差走擴個券占比42%相比,表現弱化。分區域來看,云南、廣西、貴州、陜西利差走擴幅度居前,山西利差收窄幅度靠前。

AA級:行業利差下行為主,約30%的個券利差呈收窄趨勢,與8月的52%相比下降??杀瓤趶较?,房地產板塊利差繼續上行,走擴幅度及范圍均提升。城投利差均值可比口徑下則走擴2bp,七成個券利差走擴,表現回落,分省來看,貴州、山東、新疆、重慶利差走擴幅度靠前,湖南利差收窄幅度靠前。

展開全文

2022年9月行業利差變化主要體現出以下特征:

(1)行業利差以走擴為主,利差走擴個券占比提升至七成左右;國企表現強于非國企,如不考慮房地產行業,兩者差距也有所拉大,國企方面,西南區域城投債利差上行幅度較大。

(2)煤炭板塊利差均值可比口徑下基本未變,48%的個券利差走擴,與8月利差收窄4bp,僅18%的個券利差走擴相比,表現有所弱化。

(3)城投板塊利差均值走擴4bp,利差走擴個券占比為67%,與8月利差均值收窄不到1bp,利差走擴個券占比42%相比,略有走弱。分評級來看,可比口徑下,AAA、AA+、AA評級利差均值分別走擴5bp、5bp和2bp,利差走擴的個券占比則分別為68%、65%、70%。分區域看,AAA評級的云南、天津、陜西,AA+評級的云南、廣西、貴州、陜西,AA評級的貴州、山東、新疆、重慶利差走擴幅度靠前;AAA評級的湖南,AA+評級的山西,AA評級的陜西、河南、湖南利差收窄幅度靠前,但其中僅AAA評級及AA評級的湖南城投債在可比口徑下利差仍收窄。

(4)房地產板塊在可比口徑下,利差均值提升136bp,較8月的206bp有所下降;利差走擴個券占比為77%,較8月的81%有所下降。分評級來看,AAA評級表現有所改善,AA+及AA級仍較弱。

回顧今年三季度,行業利差漲跌互現。樣本券只數在10只以上的行業中,利差均值走擴的行業占54%。行業利差均值走擴超過20bp的行業包括AAA鋼鐵,AA+公用事業、有色金屬,AA房地產,其中鋼鐵、有色金屬行業主要受景氣度變化及重點主體利差抬升影響,其他行業受樣本券范圍變化影響。利差均值收窄超過30bp的行業包括AAA房地產、農業、傳媒,AA+房地產,AA公用事業,主要受樣本券范圍變化影響。其他行業方面,首先重點關注城投,三季度城投債表現分化,AA評級表現更為突出,分區域來看,利差走擴幅度靠前的區域包括AAA評級天津、河南、廣東,AA+評級廣西、山東、貴州、陜西、天津、河南,AA評級廣西、河北、山東、貴州。利差收窄幅度靠前的區域包括AAA云南、AA+云南、山西、四川、AA陜西、江蘇、湖南、安徽、江西,其中多數區域利差收窄主要受樣本券范圍變化影響。其次關注煤炭,三季度行業利差延續下行趨勢,但幅度收窄。

融鋒國資債權轉讓計劃(銀監會地方融資平臺公司名單)

展望4季度,配置壓力或將使得有一定利差且信用風險可控城投以及國企如煤炭、類金融、類城投行業利差維持低位。城投方面,近期部分地區風險化解等事件引發投資者關注,此外,賣地收入下滑也引發投資者對于城投信用風險的擔憂,我們預計城投重回“安全”區域和平臺“抱團”會出現,使得經濟實力較強地區或信用資質較強平臺利差維持低位,而前期過度下沉和挖掘的區域和城投利差可能走擴。地產方面,短期在非國企基本面改善有限而到期高峰考驗持續的情況下,非國有地產利差波動可能持續,不過在政策利好帶動下,信用資質較好的國企地產或將企穩。

風險

超預期信用風險事件,利率大幅上行。

正文

事件

我們自2014年開始持續跟蹤不同行業的行業利差,以期結合行業基本面情況,在行業和個券分化中挖掘相對價值,規避相關風險。2017年開始我們將行業利差跟蹤頻率加快至月度,并且從2020年1月開始,我們將樣本從1-10年無擔保非永續中票擴展至1-10年無擔保非永續公募非金融企業信用債。 本期主要跟蹤2022年9月利差變化情況,7月行業利差評論請參見8月2日的相關 簡評[1]。

評論

樣本數據及計算方法說明。我們過去采用已上市剩余期限1-10年的無擔保非永續中票作為樣本,對行業利差情況進行更新。具體方法是使用樣本券中債估值到期收益率數據,減去同時點同評級中債中短期票據收益率曲線上與樣本券剩余期限對應的收益率值,得到每只個券相對于同評級中債收益率曲線的利差 (詳細數據說明請參見2014年5月23日信用策略雙周報《分化途中,沙里淘金》[2])??紤]到只采用中票可能在樣本的行業、資質和區域分布方面存在一定局限性,加上目前不同品種公募信用債之間的估值區別不大,從2020年1月開始我們將樣本范圍進一步擴大至全部已上市剩余期限1-10年的無擔保非永續公募非金融企業信用債,其余計算方法與此前保持一致。截至2022年9月30日符合條件的樣本個券共9039只。為融鋒國資債權轉讓計劃了保證口徑的可比性,我們對2019年1月以來的數據按新方法進行融鋒國資債權轉讓計劃了追溯。這里仍需要說明的是,據我們了解,中債收益率曲線的測算是跟蹤樣本中的標準券,而標準券的選擇均是資質較好的品種,所以我們計算出大部分樣本相對于同評級中債估值曲線的利差都是正的。我們將個券按照評級和行業分類,并篩選出各評級中樣本量在10個以上的行業。以每個評級每個行業中所有個券的利差中位數作為該評級該行業的平均利差,用來衡量同評級中不同行業風險溢價水平的差異。再以每個評級每個行業中所有個券利差的最高值和最低值之間的差來衡量該評級該行業中個券估值的分化程度。最新結果分別按AAA級、AA+級和AA級展示,其中橫坐標顯示的是行業平均利差,縱坐標顯示的是行業內個券的利差差異。也就是說,散點越靠右,說明行業平均利差越高,散點越靠上,說明行業內個券的利差分化越明顯。

與8月末的統計結果相比,9月各評級行業利差的主要變化如下:

AAA級:行業利差走擴為主,利差走擴個券占比約為67%,范圍較8月的40%擴大。房地產行業可比口徑下利差走擴56bp,幅度較上月有所下降,走擴個券范圍為76%,較8月的82%有所下降。城投板塊可比口徑下利差均值走擴5bp,約七成個券利差走擴,與8月利差均值收窄2bp、利差收窄占比62%相比,表現弱化。其中云南、天津、陜西的利差走擴幅度靠前,僅湖南的利差收窄。煤炭鋼鐵表現分化,煤炭利差繼續回落,可比口徑下樣本券利差平均收窄2bp、收窄個券占比62%,表現較8月弱化。鋼鐵利差連續兩月走擴,受部分企業帶動可比口徑下行業利差均值走擴20bp,利差走擴的個券占比為93%。行業利差均值排序來看,在當前個券只數為10只以上的行業中,利差最高的為房地產,其次為農業、電子通信、綜合投資、城投、鋼鐵、基建投資、租賃、汽車、煤炭,此后依次為資管、貿易、有色金屬、旅游、化工、多元金融、醫藥、傳媒、港口、建筑建材、高速公路、公用事業、食品飲料、機械裝備、電力,最低的則是機場、航空、石油。具體而言:

?房地產行業利差均值和中位數分別為550 bp和80bp,較8月末分別收窄117bp和走擴8bp。如果剔除樣本券變化的影響,可比口徑下行業利差均值走擴56bp,走擴個券占比為76%,與8月利差均值走擴223bp,走擴個券占比82%相比,表現改善。個券方面,時代控股、金科地產、紅星美凱龍、旭輝集團、遠洋控股、萬達商管(剩余期限1.5年左右個券)、碧桂園的部分個券利差走擴幅度居前,超500bp;但大連萬達、金地集團也有部分個券利差收窄幅度靠前,超50bp,此外新城控股一只個券利差收窄130bp左右。從絕對水平看,時代控股為行業內利差最高的主體,此后為金科、正榮、遠洋、碧桂園,利差基本在4500bp以上。

? 農業行業利差和中位數分別為134bp和19bp,較8月末分別走擴1bp和收斂1bp,可比口徑下樣本券利差平均走擴1bp左右、走擴的個券占比60%。海墾、溫氏相關個券利差上行5-8bp;新希望六和個券利差有所下行,幅度靠前,在11bp左右。目前行業內新希望集團的利差絕對值為最高,在600bp左右。

? 電子通信行業利差均值和中位數分別為103bp和22bp,較8月末分別收窄4bp和1bp??杀瓤趶较吕罨疚醋?,利差收窄個券占比為44%。利差收窄幅度靠前的主體為TCL、天馬微,收窄幅度在3-7bp;利差走擴幅度較大的主體主要為聯想、閩電子,部分個券利差走擴幅度在5-9bp。聯想控股利差絕對值仍為行業最高,在850-1000bp。

? 城投行業利差均值和中位數分別為61bp和19bp,前者較8月末走擴5bp,后者基本未變??杀瓤趶较滦袠I利差均值走擴5bp,利差走擴的個券占比為68%,與8月利差均值收窄2bp、利差收窄占比62%相比,表現偏弱。分區域看,樣本券在10只以上的省份利差走擴占比為95%,而8月為52%。具體來說,云南利差均值走擴43bp,幅度居前,可比口徑下利差均值走擴31bp,兩者差異主要因樣本新增云投發行的兩期中票,其利差水平較高。此外,昆明交投、云投的相關個券利差上行幅度靠前,在20-95bp。天津利差均值走擴30bp,可比口徑下24bp,其中濱建投、津城建剩余期限1-2年的個券利差走擴幅度靠前,在20-50bp。陜西利差均值走擴12bp,可比口徑下走擴9bp,其中西安高新的相關個券走擴幅度靠前,在15-65bp。利差收窄方面,僅湖南省利差均值略收窄1bp,可比口徑下收窄0.46bp,其中長沙軌道剩余期限5年以上個券利差收窄幅度靠前,在5bp以上,先導投控剩余期限3年以內個券利差走擴3-6bp??傮w來看,昆明交投、西安高新、華發集團、濱建投、云投、津城建、鄂聯投、長發集團等主體的相關個券利差走擴幅度居前,在20-95bp;長春新發、鄭州興港、天津軌交、青島國信的相關個券利差收窄幅度靠前,在10-35bp。

? 鋼鐵行業利差均值和中位數分別為60bp、53bp,分別較8月末走擴18、16bp??杀瓤趶较滦袠I利差均值走擴20bp,利差走擴的個券占比為93%。利差明顯上升主要受河鋼集團帶動,其利差抬升13-60bp,其中剩余期限在2年左右的個券上行幅度靠前,此外沙鋼、首鋼的利差上行幅度也較大,前者在26bp左右,后者在6-9bp。利差收窄方面,武鋼集團一只個券利差收窄幅度靠前,在7bp左右。鋼鐵行業在經歷了前期15個月的利差下行后,近兩個月利差出現了抬升,我們認為當下行業信用風險仍較為可控,但需要關注負債規模較高、投資壓力較大主體的利差波動情況。

? 基建設施行業利差均值和中位數分別為50bp、13bp,均較8月末走擴6bp??杀瓤趶较滦袠I利差均值走擴4bp,利差走擴的個券占比為77%。個券方面,云南建投的利差收窄幅度靠前,在40bp左右;中國鐵建、中電建路橋、中建國際等主體相關個券利差略有下行,在0-3bp。云建投依然是行業內利差最高的主體,利差絕對值為375-500bp。

? 租賃行業利差均值和中位數分別為49bp、46bp,分別較8月末走擴7、3bp??杀瓤趶较滦袠I利差均值走擴7bp,利差走擴的個券占比為73%。平安租賃(剩余期限2年左右)、遠東租賃、越秀租賃的利差走擴幅度靠前,幅度在20-50bp;海通恒信、平安租賃(剩余期限3年左右)的利差收窄幅度靠前,在5-22bp。遠東租賃仍是行業內利差最高的主體,利差絕對值在90-125bp。

? 汽車行業利差均值和中位數分別為49bp和54bp,較8月末分別走擴5bp和7bp??杀瓤趶较聵颖救罹底邤U5bp、收窄的個券占比76%。寧德時代、吉利控股(20吉利債01)、長城集團、北汽相關個券利差走擴幅度居前,多只個券利差走擴幅度在5-30bp;吉利控股除20吉利債01的其他個券利差收窄幅度靠前,在3-7bp。吉利控股相關個券收益率下行,但因不及曲線,導致多數個券利差上行0-7bp,幅度居前。目前行業內利差最高的主體仍為北汽集團,相關個券利差在45-90bp。

? 煤炭行業利差均值和中位數分別為45bp和29bp,分別較8月末收窄1bp、6bp??杀瓤趶较聵颖救钇骄照?bp、收窄個券占比62%,與8月利差平均收窄5bp、收窄個券占比86%相比,表現弱化。利差收窄幅度居前的個券包括平頂山天安煤業、晉控裝備、晉控電力、山東能源、陜煤化的相關個券,幅度在5-16bp。利差走擴幅度靠前的個券主要為晉控煤業、伊泰股份、山西焦煤、開灤集團、晉控裝備的部分個券,幅度在5-10bp。從絕對水平來看,當前行業內利差最高的主體為伊泰能源,利差絕對水平為300bp左右,其次為平頂山天安煤業、開灤集團、晉能煤業。

? 其余行業的利差均值和中位數基本均在40bp及以下。

AA+級:行業利差走擴為主,利差走擴個券占比約為66%,與8月的四成相比有所提升。房地產板塊在可比口徑下利差走擴幅度為48bp,與上月可比口徑且去除極端值后相近,利差走擴個券范圍超七成,有所擴大,其中世茂建設、中駿、信達等表現較差。城投行業可比口徑下利差均值走擴5bp,利差走擴個券占比約65%,與8月利差均值走擴1bp,利差走擴個券占比42%相比,表現弱化。分區域來看,云南、廣西、貴州、陜西利差走擴幅度居前,山西利差收窄幅度靠前。均值排序來看,在當前個券只數為10只以上的行業中,利差最高的為房地產,其次為零售、化工、有色金屬、綜合投資、租賃、傳媒、多元金融、城投、基建設施,此后由高到低分別為公用事業、高速公路、機械設備、港口、電力,最低為旅游。具體而言:

? 房地產行業利差均值和中位數分別為592bp和51bp,較8月末分別走擴85bp和收窄15bp??杀瓤趶较吕钭邤U48bp,利差走擴個券占比為74%,與8月利差不考慮極端值“20中駿03”后均值走擴46bp、利差走擴個券占比70%相比,表現略有弱化。利差均值走擴居前的包括世茂建設、中駿、信達地產的相關個券,利差走擴幅度在30bp以上。利差收窄幅度靠前的個券主要為金輝的部分個券,收窄幅度在20bp以上。當前行業內利差位居前三的分別為世茂建設、中駿、新湖,絕對水平均在950bp以上。

? 零售行業利差均值和中位數分別為282bp和27bp,較8月末分別走擴22bp、7bp??杀瓤趶较?,樣本券利差均值收窄3bp,利差收窄的個券占比50%。上述差異主要因義烏市場一只剩余期限不足1年的低利差個券被移出樣本。國美相關個券利差收窄幅度靠前,在9-20bp,武商一只個券利差走擴幅度靠前,在5bp左右。國美是行業內利差最高的主體,利差在890-905bp。

? 化工行業利差均值和中位數分別為190bp和132bp,較8月末分別走擴4bp和1bp??杀瓤趶较?,利差均值走擴4bp,利差收窄個券占比71%。恒逸集團、三友相關個券利差走擴幅度居前,在10-25bp;新疆中泰相關個券利差收窄幅度居前,幅度在15-40bp。恒逸集團仍為行業內個券利差最高的主體,相關個券利差在440-460bp。

? 有色金屬行業利差均值和中位數分別為148bp和93bp,較8月末分別走擴4bp和2bp??杀瓤趶较?,樣本券利差走擴5bp,利差走擴個券占比為88%。山東宏橋相關個券利差走擴15-20bp,幅度靠前;廈門鎢業利差收窄幅度靠前,在1-2bp。從絕對水平來看,鴻商產業、海亮集團的利差水平靠前,相關個券利差在290-370bp。

? 租賃行業利差均值和中位數分別為116bp和95bp,較8月末分別收窄9bp和8bp??杀瓤趶较?,樣本券利差走擴0.33bp。海發寶誠、陜西建設、國泰租賃相關個券利差收窄幅度居前,在5-10bp;青城租賃、南航租賃利差走擴幅度靠前,在5-44bp。陜西建設為行業內利差最高的主體,相關個券利差在270bp左右。

? 傳媒行業利差均值和中位數分別為114bp和26bp,較8月末分別走擴2bp和1bp??杀瓤趶较?,樣本券利差走擴2bp,利差走擴個券占比75%。貴安傳媒、湖南電廣相關個券利差走擴幅度靠前,在10-15bp;安徽新華、渝文資利差收窄幅度靠前,在1-6bp。貴州廣電仍是行業內利差絕對值最高的主體,達1300bp左右。

? 多元金融行業利差均值和中位數分別為94bp和51bp,較8月末分別走擴12bp和1bp??杀瓤趶较?,樣本券利差均值走擴2bp,利差收窄的個券占比76%。華創陽安、紹興金控相關個券利差走擴幅度居前,在10-15bp,濟南金融的個券利差收窄幅度居前,在6-7bp。桂金投、中原金控為行業內利差最高的主體,相關個券利差在320bp以上。

? 城投行業利差均值和中位數分別為83bp和24bp,較8月末分別上行3bp、2bp??杀瓤趶较吕罹底邤U5bp,利差走擴個券占比約65%,與8月利差均值走擴1bp,利差走擴個券占比42%相比,表現弱化。分區域看,債券只數在10只以上的省份中,90%的省份利差走擴,而8月僅有45%,范圍有所擴大。具體來說,云南、廣西、貴州、陜西利差走擴幅度居前,幅度分別為41、33、24、17bp,可比口徑下分別為38、21、73、17bp。山西利差收窄幅度靠前,利差下行14bp,可比口徑下走擴1bp。個券層面,利差走擴幅度靠前個券涉及的發行人主要包括貴安新區、蘭州建投、濰坊濱海、廣西旅發、昆明滇池、曲江文投,相關個券利差走擴幅度在50bp以上;利差收窄幅度居前個券主要包括貴安新區(剩余期限3年左右)、靜海城投、大慶城建、金洲新城、鹽城東方相關個券,利差收窄40bp以上。

? 基建設施行業利差均值和中位數分別為67bp和46bp,前者較8月末基本未變,后者走擴1bp??杀瓤趶较?,樣本券利差均值走擴2bp,利差走擴的個券占比64%。西安建工、安徽建工的部分個券利差走擴幅度居前,在20bp以上,上海浦建、成都建工、兵團建工、閩建工、山東路橋的部分個券利差收窄幅度居前,在5bp以上。西安建工為行業內利差最高的主體,相關個券利差在600bp以上。

? 其余行業的利差絕對水平低于60bp。

AA級:行業利差下行為主,約30%的個券利差呈收窄趨勢,與8月的52%相比下降??杀瓤趶较?,房地產板塊利差繼續上行,走擴幅度及范圍均提升。城投利差均值可比口徑下則走擴2bp,七成個券利差走擴,表現回落,分省來看,貴州、山東、新疆、重慶利差走擴幅度靠前,湖南利差收窄幅度靠前。絕對利差排序方面,房地產依舊是目前利差最高的行業,其次為城投、旅游、公用事業,最低的為綜合投資。

? 房地產行業利差均值和中位數分別為4558bp和392bp,較8月末分別走擴1826bp和4bp??杀瓤趶较?,樣本券利差平均走擴1669bp,91%個券利差走擴,與8月利差均值平均走擴983bp、個券利差均走擴相比,利差走擴幅度明顯上升,走擴范圍略有收窄。利差大幅上行主要受19中南03影響,其利差走擴46000bp以上。中南建設其他個券利差走擴600-2600bp,幅度居前。此外鑫苑利差也有所上行,幅度在150-400bp。絕對水平看,中南建設仍為行業內利差最高的企業。

?城投行業利差均值和中位數分別為196bp和83bp,較8月末分別收窄6bp和10bp??杀瓤趶较吕罹底邤U2bp,利差走擴個券占比為70%,相較8月利差均值收窄2bp,個券利差收窄占比為56%,表現回落。分區域看,樣本只數在10只以上的省份中,59%的省份利差走擴,范圍較8月的50%上升。具體來說,利差走擴幅度居前的區域包括貴州、山東、新疆、重慶,利差均值分別上行18、17、15、13bp,可比口徑下則分別走擴18、9、3、5bp。利差收窄幅度居前的區域包括陜西、河南、湖南,利差分別收窄19、13、11bp,可比口徑下則分別上行7bp、上行2bp,下行3bp。個券層面,利差走擴幅度在50bp以上的個券包括紅果經開、濰坊濱建、安順城投、遵義開投、資陽凱利、遂寧開達、貴陽高科、秦巴新城、自貢城投、文登藍海、秦巴新城、雅安發展、百色發展的多只個券。利差收窄幅度大于50bp的個券主要包括江蘇新投、方洋集團、安慶皖江、渝水城投、江津濱江新城、南通開元、湖南臨港、東港投發的多只個券。

? 旅游行業利差均值和中位數分別為168bp和90bp,較8月末分別走擴32bp和1bp??杀瓤趶较?,利差均值走擴2bp,利差走擴個券占比為70%。陜西旅游、酉陽桃花源、三亞旅投利差走擴幅度靠前,在3-10bp,高淳文化、陜西旅游的利差收窄0-3bp,幅度靠前。行業內利差最高的為酉陽桃花源,絕對水平在490bp左右。

? 公用事業行業利差均值和中位數分別為122bp和31bp,較8月末分別收窄21bp和30bp??杀瓤趶较?,利差均值收窄8bp,利差收窄個券占比為27%。山東公用利差收窄幅度靠前,在40-45bp,帶動行業利差收窄。江寧水利差走擴幅度靠前,在0-5bp。行業內利差最高的為六盤水投,絕對水平在475bp左右。

總體來看,9月信用債收益率抬升,高等級抬升幅度相對較低。具體來說,AAA級短融中票收益率抬升1-6bp,AA+短融中票收益率抬升5-7bp,AA短融中票收益率抬升3-6bp,1、3、5年期國開債收益率分別上行5、9、18bp。行業利差變化主要體現出以下特征:

1)行業利差以走擴為主,利差走擴個券占比提升至七成左右。在個券只數為10只及以上的行業中,9月份利差均值走擴的行業占比為69%,較8月份的25%提升。利差上下波動幅度在5bp以內的行業占比為62%,與8月的53%相比提升,行業間分化加劇。單只個券層面,全行業可比口徑下利差走擴的個券占比為67%,較8月的42%提升。

2)分企業性質看,國企表現強于非國企,如不考慮房地產行業,兩者差距也有所拉大。國企方面,西南區域城投債利差上行幅度較大。按照企業性質劃分,可比口徑下,國企樣本券利差較8月末走擴4bp,利差走擴個券占比為66%;非國企利差平均走擴241bp,利差走擴的個券占比為83%。若不考慮房地產行業,非國企可比個券利差均值上行83bp,利差走擴個券占比為80%。民企債中走擴幅度居前的主體主要為地產及復星系,具體包括中南建設、時代控股、復星高科、豫園、金科、世茂建設、旭輝集團、紅星美凱龍、萬達商管等,利差走擴幅度超500bp。國企中一些市場較為關注的城投企業利差上行幅度較大,貴安新區、蘭州建投、濰坊濱海、云南水務、紅果經開、廣西旅發的相關個券利差走擴100bp以上;而江蘇新投、方洋、安慶皖江、新渝城投、靜海城投、中原資產、江津城建、濱江新城、南通開元、城陵磯、東臺國資、中林集團、東港、山東海洋、連云港港口集團的部分個券利差收窄500bp以上,以城投為主。

3)煤炭板塊利差均值可比口徑下基本未變,48%的個券利差走擴,與8月利差收窄4bp,僅18%的個券利差走擴相比,表現有所弱化。AAA級煤炭行業利差均值在可比口徑下樣本券利差平均收窄2bp、收窄個券占比62%,與8月利差平均收窄5bp、收窄個券占比86%相比,表現弱化。利差收窄幅度居前的個券包括平頂山天安煤業、晉控裝備、晉控電力、山東能源、陜煤化的相關個券,幅度在5-16bp。利差走擴幅度靠前的個券主要為晉控煤業、伊泰股份、山西焦煤、開灤集團、晉控裝備的部分個券,幅度在5-10bp。從絕對水平來看,當前行業內利差最高的主體為皖北煤電、伊泰能源,利差絕對水平在300bp以上。地產債風險未完全緩解、城投債供給不足,而煤炭行業基本面較好則給予了機構進一步參與的空間,除山西煤企外,一些投資人也開始關注河南河北地區煤企。雖然8月煤炭債利差下行有限,但在產業債中仍表現較好。我們認為部分信用風險承受能力比較強的機構可以在對該類主體控制久期的情況下進行參與。

4)城投板塊利差均值走擴4bp,利差走擴個券占比為67%,與8月利差均值收窄不到1bp,利差走擴個券占比42%相比,略有走弱。分評級來看,可比口徑下,AAA、AA+、AA評級利差均值分別走擴5bp、5bp和2bp,利差走擴的個券占比則分別為68%、65%、70%。分區域看,AAA評級的云南、天津、陜西,AA+評級的云南、廣西、貴州、陜西,AA評級的貴州、山東、新疆、重慶利差走擴幅度靠前;AAA評級的湖南,AA+評級的山西,AA評級的陜西、河南、湖南利差收窄幅度靠前,但其中僅AAA評級及AA評級的湖南城投債在可比口徑下利差仍收窄。9月無各等級利差均值均有回落且各等級樣本數在10只以上的省份,8月該類型省份占比為29%,表現下降。9月各等級城投債表現均偏弱,AA評級利差上行幅度相對偏小或與估值調整滯后有關。我們認為年內城投債信用風險相對可控,城投債仍具有底倉價值,但前期利差下行較多主體的反彈也說明在財政存在壓力的背景下,偏弱區域的城投債估值易調整,我們建議聚焦優質區域機會。

5)房地產板塊在可比口徑下,利差均值提升136bp,較8月的206bp有所下降;利差走擴個券占比為77%,較8月的81%有所下降。分評級來看,AAA評級表現有所改善,AA+及AA級仍較弱。9月AAA、AA+和AA評級房地產行業利差均值分別收窄117bp、走擴85bp、走擴1826bp,可比口徑下各評級利差均值分別走擴56bp、48bp、1669bp,走擴的個券占比分別為76%、74%、91%。和8月可比口徑下各評級利差均值分別走擴223bp、收窄163bp、走擴983bp,走擴的個券占比分別為82%、70%、100%相比,9月AAA評級地產債表現改善,AA+及AA評級仍偏弱。9月末政策進一步發力,從金融側出發,對貸款利率下限、公積金貸款利率、1年內住房先賣再買稅款等規則進行了一定程度的放松,有望促進房地產銷售的企穩回升,不過目前行業供給側仍受信用問題困擾,比如近日旭輝受負面消息影響,債券價格明顯下跌。我們認為從投資角度出發,在控制久期和個券資質同時,需密切關注相關債券收益率和利差波動。

回顧今年三季度,行業利差漲跌互現。樣本券只數在10只以上的行業中,利差均值走擴的行業占54%。行業利差均值收窄超過20bp的行業包括AAA鋼鐵,AA+公用事業、有色金屬,AA房地產。具體來說,AAA鋼鐵利差均值上行23bp,可比口徑下上行26bp,主要受到行業景氣度下行、多數主體利差抬升影響,其中河鋼、包鋼、沙鋼、柳鋼相關個券利差幅度超20bp,本鋼集團一只個券利差則收窄30bp。AA+公用事業利差均值上行34bp,可比口徑下則上升4bp,差異主要因濰坊水務一只高利差個券進入樣本。AA+有色金屬利差均值上升24bp,可比口徑下則上升10bp,差異主要因鴻商一只高利差個券進入樣本,此外山東宏橋相關個券利差走擴幅度靠前,在50bp左右。AA房地產均值上行1962bp,可比口徑下上行1652bp,利差大幅抬升主要受中南建設相關個券帶動。利差均值收窄超過30bp的行業包括AAA房地產、農業、傳媒,AA+房地產,AA公用事業。具體來說,AAA房地產利差均值收窄6004bp,可比口徑下走擴337bp,上述差距主要因三季度較多相對偏好資質的房企發行了債券,帶動利差均值下降,不過時代控股、遠洋、碧桂園、金科、旭輝、紅星美凱龍、大連萬達、金地的利差均值走擴幅度靠前,在1000bp以上。AAA農業利差均值回落45bp,可比口徑下走擴13bp,上述差距主要因粵墾、海墾兩只低利差個券新進入樣本以及新希望兩只利差較高個券被移出樣本。AAA傳媒利差均值收窄33bp,可比口徑下走擴2bp,差異主要因華數一只低利差個券進入樣本以及京文投一只高利差個券被移出樣本。AA+房地產利差收窄4402bp,可比口徑下走擴118bp,差異主要因一些利差均值較低的新發債券被納入樣本,如義烏國資、海寧皮革、金茂等。AA公用事業利差收窄157bp,可比口徑下收窄14bp,上述差異主要因山東公用一只高利差個券被納入樣本,存量債券中山東公用利差收窄幅度靠前,在60bp左右。

三季度城投債表現分化,AA評級表現更為突出。AAA、AA+、AA評級城投利差分別走擴6bp、收窄1bp、收窄11bp,可比口徑下分別走擴4bp、走擴3bp、收窄4bp,利差走擴個券占比分別為65%、38%、31%,可見低等級表現相對較好。三季度收益率總體下行,雖然部分信用資質偏弱區域出現了負面輿情,但票息策略下中低評級城投債依然是機構重點挖掘的資產。分區域來看,利差走擴幅度靠前的區域包括AAA評級天津、河南、廣東,分別為49bp、16bp、13bp,可比口徑下分別走擴18bp、8bp、11bp,具體來說津城建、珠海華發、港興港投利差走擴幅度靠前,在20bp以上;AA+評級廣西、山東、貴州、陜西、天津、河南利差分別走擴74bp、39bp、31bp、19bp、15bp、10bp,可比口徑下分別走擴109bp、46bp、80bp、11bp、32bp、3bp,具體來說濰坊濱海、貴安新區、柳州投控、北辰科技、廣西旅發、壽光惠農、曲江文投、柳州東城、鄒城城資、許昌投資、天津泰達的多只個券利差走擴幅度靠前,在50bp以上;AA評級廣西、河北、山東、貴州利差分別走擴47bp、42bp、29bp、15bp,可比口徑下分別走擴68bp、9bp、25bp、58bp,此外重慶的利差走擴24bp,但可比口徑下基本未變,具體來說柳州城投、貴陽經開、廣西百色、畢節信泰、遵義交旅、西秀工投、紅果經開、文登城投、壽光城建、柳州龍建、臨沂振東、仁懷水務、濰坊濱海、凱里城建的相關個券利差走擴100bp以上。利差收窄幅度靠前的區域包括AAA云南,利差收窄10bp,可比口徑下走擴8bp,差異主要因部分高利差個券被移出個券;AA+云南、山西、四川利差分別收窄48bp、14bp、9bp,可比口徑下分別走擴52bp、8bp、收窄4bp,其中綿陽投控、東方廣益、樂山國資、成都金牛、成都經開、成都成華的利差收窄幅度靠前,在20bp以上;AA陜西、江蘇、湖南、安徽、江西利差分別收窄36bp、25bp、22bp、21bp、20bp,可比口徑下分別收窄20bp、22bp、17bp、17bp、21bp,其中懷化城投、方洋、淮南產業、景德鎮文旅、江蘇新投、清浦城投、咸陽城投、南通開元、安慶皖江、東臺國資的相關個券利差收窄幅度靠前,在100bp以上。

其次關注煤炭,三季度行業利差延續下行趨勢,但幅度收窄。AAA評級煤炭利差收窄2bp,可比口徑下收窄4bp,其中開灤、晉控裝備、華陽新能源、晉控電力的相關個券利差收窄幅度靠前,在10-35bp,而山東能源、晉控煤業、伊泰股份、淮北礦業的部分個券利差走擴幅度靠前,在10-15bp。

圖表1: 煤炭(左)、城投(中)、房地產(右)行業利差走勢

資料來源:中債估值,中金公司研究部

圖表2: 2022年9月各行業利差情況(單位:bp)

資料來源:中債估值,中金公司研究部

圖表3:2022年9月城投各區域利差情況(單位:bp)

資料來源:中債估值,中金公司研究部

展望4季度,配置壓力或將使得有一定利差且信用風險可控城投以及國企如煤炭、類金融、類城投行業利差維持低位。城投方面,近期部分地區風險化解等事件引發投資者關注,此外,賣地收入下滑也引發投資者對于城投信用風險的擔憂,我們預計城投重回“安全”區域和平臺“抱團”會出現,使得經濟實力較強地區或信用資質較強平臺利差維持低位,而前期過度下沉和挖掘的區域和城投利差可能走擴。地產方面,短期在非國企基本面改善有限而到期高峰考驗持續的情況下,非國有地產利差波動可能持續,不過在政策利好帶動下,信用資質較好的國企地產或將企穩。

圖表4: AAA中票不同行業利差均值和行業內估值分化分布(單位:bp)

注:房地產行業利差均值550bp、極差17651bp,因與其他行業差異較大,未展示在上圖中

資料來源:中債估值,中金公司研究部

圖表5: AA+中票不同行業利差均值和行業內估值分化分布(單位:bp)

注:房地產行業利差均值592bp、極差11194 bp,因與其他行業差異較大,未展示在上圖中

資料來源:中債估值,中金公司研究部

圖表6: AA中票不同行業利差均值和行業內估值分化分布(單位:bp)

注:房地產行業利差均值4558 bp、極差76410 bp,因與其他行業差異較大,未展示在上圖中

資料來源:中債估值,中金公司研究部

圖表7: AAA城投分省份利差均值和估值分化分布(單位:bp)

資料來源:中債估值,中金公司研究部

圖表8: AA+城投分省份利差均值和估值分化分布(單位:bp)

資料來源:中債估值,中金公司研究部

圖表9: AA城投分省份利差均值和估值分化分布(單位:bp)

資料來源:中債估值,中金公司研究部

[2]https://research.cicc.com/document/detail?id=59057

文章來源

本文摘自:2022年10月13日已經發布的《行業利差普遍走擴,城投表現回落——2022年9月行業利差跟蹤》

法律聲明

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作者:linbin123456本文地址:http://www.744743.com/?id=25085發布于 03-09
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